如何提高我国股票市场货币政策传导效率

股票市场的发展拓宽了货币政策的作用范围，增加了货币政策的传导途径，但货币政策传导渠道和传导主体的增加也使货币政策传导机制更加复杂，中央银行货币政策的实施难度也随之加大。因此，理顺股票市场的货币政策传导渠道，实现股票市场和货币政策的良性互动，已成为各国中央银行普遍关注的问题。随着我国证券市场的进一步发展，股票市场在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策，进而促进经济增长等方面的功能将会逐渐显现出来。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币政策的基础条件，提高货币政策的传导效率，是我国股票市场发展和货币政策实践中的一个重要课题。

1.扩大股票市场规模，调整和优化市场结构

作为资本市场的核心部分，股票市场无疑是未来我国货币政策传导的重要渠道，但要发挥股票市场的货币政策传导功能，必须有一定规模的、高效率的股票市场为支撑。因此，应逐步扩大市场规模和优化市场结构，为构建新的货币政策传导机制奠定市场基础。

(1)有计划、有步骤地扩大股票市场规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。前者如允许社会保障基金、养老基金和银行信贷资金进入证券市场，以及大力发展证券投资基金(目前发展投资基金对吸引中小投资者，确保他们分享股票市场繁荣的成果和稳定股市、放大财富效应具有独特的作用)。后者包括加强宣传教育，引导居民进行长期投资;普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接参与股市的机会。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市整体质量。需要注意的是，股票市场规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，否则会引起股价的大幅度波动，反而不利于货币政策的实施。

(2)建立多层次的证券市场体系，弥补证券市场的结构性缺陷。在市场级次结构方面，建立以场外交易市场、二板市场、主板市场和债券市场为主体的、与“金字塔”式企业层级结构相适应的市场结构体系;加快金融创新步伐，尽快推出股票指数期货等金融衍生工具，为投资者提供有效的避险工具与渠道;在市场布局方面，适当增加新的交易所和地区性证券交易中心，特别要结合国家西部大开发战略的实施，增加中西部地区的市场布局;改革和完善B股市场，逐步实现A股市场与B市场的并轨整合。

2.推进股票市场的制度改革与建设

股票市场的效率和质量在很大程度上决定了其传导货币政策效率的高低，我国股票市场货币政策传导渠道不畅通，其中一个重要原因就是股票市场存在明显的制度缺陷。因此，应推进股票市场的制度改革与建设，为完善我国股票市场的货币政策传导机制构筑制度基础。

(1)调整股票市场的功能定位。在规范和发展股票市场的基础上，弱化股票市场的政策性功能，积极培育和发挥股市在优化资源配置、转化储蓄、刺激消费等方面的作用，为股票市场传导货币政策构筑新的渠道。

(2)进一步改革公司上市制度和股票发行制度，由核准制逐步过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格，有关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求。同时应取消所有制歧视，对国有企业和非国有企业实行同一标准。

(3)通过减持国有股等途径优化股权结构，进一步完善公司治理结构，真正发挥股东大会、董事会、监事会对经营者的约束功能，并可考虑建立内部审计委员会制度;设置中小股东保护机制，改变中小股东在公司治理中的完全外在性，使中小股东在公司治理中发挥其应有的积极作用;采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，改变国有股“所有者虚位”现象，建立国有股东“用脚投票”的机制。

(4)规范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处。

(5)建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系，强化证券监管;证监会、银监会、保监会等金融监管部门应加强协调配合，以适应“分业监管”体制下金融混业经营发展的需要;加强证券监管的国际协调与合作，适应证券市场对外开放的要求。与此同时，通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径，构建科学合理的股市稳定机制，减少市场波动的频度与幅度，消除因股价异常波动而产生的股市“幻觉”。总之，应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化，最终使股票市场与货币政策紧密联系起来，并实现二者之间的良性互动。

3.开辟资本市场与货币市场的联系渠道

货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。因此，应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高货币政策的传导效率。

(1)建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量。如鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径进入资本市场、让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金等，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融市场合理配置资源的功能;

(2)进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进人银行间的国债回购市场。这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差，而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量，使股市行情得以延续与强化，从而不断吸引场外资金进入和促进资本市场发展，进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥;

(3)进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。

4.货币政策的最终目标应关注资产价格的变化

新增长理论和许多国家的实证经验表明，股票市场对经济增长具有促进作用(R.Levine&S.Zervous，1996，1998)，R.Harris(1997)认为，在西方发达国家股票市场活动水平确实有助于解释人均GDP的增长。同时，资产价格的大幅波动对各国尤其是新兴市场经济国家的经济运行带来了严重的破坏。20世纪80年代后期日本的“泡沫经济”、1994年墨西哥金融危机以及1997年爆发的东南亚金融危机，都是非常有代表性的事件。因此，资产价格客观上已成为影响一国宏观经济运行的重要经济变量，随着股票市场的发展和金融结构的调整，资产价格日益引起各国中央银行的关注，有些国家甚至将其作为重要的货币政策监控目标。实际上，资产价格作为一个经济变量，本身包含着非常丰富的经济信息，在目前实行通货膨胀目标制的诸多国家货币当局的观察视野中，资产价格是一个不可忽略的信息变量。

目前，我国股票市场在规模与结构、规范化程度和证券监管等方面，与西方发达国家的成熟股市相比还存在较大的差距，尚不具备充分发挥股票市场各项经济功能的市场条件。国内的相关实证研究表明，我国股票市场对经济增长的贡献相当不明显，股票市场的财富效应并不显著，而且各个时期的财富效

应具有较大的不稳定性。因此，中央银行不能将股票价格指数作为决策的参考指标，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。但是，中央银行货币政策保持中性，并不意味着我国货币政策能完全无视股票市场的发展及其影响。事实上，随着我国资本市场规模的逐渐扩大，股票市场对货币需求、货币流通速度的影响已开始显现出来。因此，如何考虑股票价格变化对货币政策的影响并做出相应的调整已是我国中央银行面临的一个重要问题。我们认为，在短期内我国中央银行可将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，货币政策应关注(而不是盯住)股票市场的发展和资产价格的变动，并借助于股票市场这一传导渠道影响实体经济和促进经济增长;在将来条件成熟时，中国人民银行应将资产价格纳入货币政策的最终目标，把保持股票市场的基本稳定作为自己的调控任务之一。

从理论与实践来看，货币政策的最终目标不应该是一成不变的，而应根据经济形势的变化而有所丰富与发展。本文认为，我国货币政策的主要目标是保持金融稳定，并且在经济金融发展中应逐步赋予金融稳定更加丰富的内涵，金融稳定既要包括过去常说的物价稳定，也应包括银行体系的稳定和汇率稳定，将来还要包括资产价格的稳定。