“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则

【裁判要旨】在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者(目标公司股东)应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

【案情】

原告(二审上诉人、被申请人)：苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称海富公司)。

被告(二审被上诉人、再审申请人)：甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称世恒公司)、香港迪亚有限公司(以下简称迪亚公司)。被告(二审被上诉人)：陆波。2009年12月30日，海富公司诉至甘肃省兰州市中级人民法院，请求法院判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元，并承担本案诉讼费及其它费用。

甘肃省兰州市中级人民法院一审查明：2007年11月1日前，甘肃众

星锌业有限公司(以下简称众星公司)、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份甘肃众星锌业有限公司增资协议书(以下简称增资协议书)，约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。依据协议内容，迪亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报经政府主管部门批准后生效。海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下。募集的资金主要用于以下项目：1.收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂;2.开发四川省峨边县牛岗矿山;3.投入500万元用于循环冶炼技术研究。第七条特别约定第(一)项：签订本协议后，众星公司应尽快成立公司改制上市工作小组，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第(二)项业绩目标约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润达不到3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿;如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。第(四)项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值;若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10qo，则迪亚公司回购金额为(海富公司的原始投资金额一补偿金额)×(1+10%×投资天数/360)。此外，还规定了信息批露约定、违约责任等，还约定该协议由各方授权代表签字并加盖公章，于协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的众星公司章程及股东间的投资合同(若有)办理。2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》(以下简称合资经营合同)，有关约定为：众星公司增资扩股，将注册资本增加至399.38万美元，海富公司决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%;迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15%。海富公司应于本合同生效后10日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立公司改制上市工作小组，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》(以下简称《公司章程》)第六十二条、第六十三条与合资经营合同第六十八条、第六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为世恒公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额

【审判】

甘肃省兰州市中级人民法院一审认为，增资协议书系双方真实意思表示，但第七条第(二)项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合中外合资经营企业法第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合公司法第二十条第一款的规定。因此，根据合同法第五十二条第(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。由于海富公司要求世恒公司承担补偿责任的约定无效，因此，海富公司要求世恒公司承担补偿责任失去了前提依据。同时，增资协议书第七条第(二)项内容与合资经营合同中相关约定内容不一致，依据中外合资经营企业法实施条例第十条第二款的规定，应以合资经营合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为，并且增资协议书第七条第(二)项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。至于陆波未按照承诺在2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下，涉’及对世恒公司及其股东的违约问题，不能成为本案陆波承担补偿责任的理由。综上，一审法院认为海富公司的诉请依法不能支持，世恒公司、迪亚公司、陆波不承担补偿责任的抗辩理由成立。

兰州市中级人民法院依照合同法第五十二条第(五)项;公司法第六条第二款、第二十条第一款;中外合资经营企业法第二条第一款、第二款，第三条;中外合资经营企业法实施条例第十条第二款之规定，驳回海富公司的全部诉讼请求。

海富公司不服一审判决，向甘肃省高级人民法院提起上诉。

甘肃省高级人民法院二审认为：当事人争议的焦点为增资协议书第七条第(二)项是否具有法律效力。本案中，海富公司与世恒公司、迪亚公司、陆波四方签订的协议书虽名为增资协议书，但纵观该协议书全部内容，海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权(计15.38万美元，折合人民币114.771万元)，而是期望世恒公司经股份制改造并成功上市后获取增值的股权价值。基于上述投资目的，海富公司等四方当事人在增资协议书第七条第(二)项就业绩目标进行了约定，即“世恒公司2008年净利润不低于3000万元，否则海富公司有权要求世恒公司予以补偿。如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。”四方当事人就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜;且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据公司法、合资经营合同、公司章程等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。而四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者，不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第(2)项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，增资协议书第七条第(二)项的约定内容，因违反合同法第五十二条第(五)项之规定应认定无效。海富公司除已计人世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属明为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理依赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据合同法第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。因陆波个人并未就增资协议书第七条第(二)项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，且其是否于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下与本案不属同一法律关系，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据，依法不予支持。

关于世恒公司、迪亚公司、陆波在答辩中称增资协议书已被之后由海富公司与迪亚公司签订的合资经营合同取代，增资协议书第七条第(二)项对各方已不具有法律约束力的主张。二审法院认为，因增资协议书与合资经营合同缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，且在甘肃省商务厅甘商外资字[2008179号《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》中第二条中载明：“投资双方2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。故对其抗辩主张不予支持。

二审法院认为一审判决认定部分事实不清，导致部分适用法律不当，应予纠正。遂判决：一、撤销一审判决;二、世恒公司、迪亚公司于判决生效后30日内共同返还海富公司1885.2283万元及利息(自2007年11月3日起至付清之日止按照中国人民银行同期银行定期存款利率计算)。

世恒公司、迪亚公司向最高人民法院申请再审，理由是：一、海富公司的诉讼请求是要求支付利润补偿款，没有请求将计入合资公司资本金的18852283元及利息返还，因此二审判决超出了海富公司诉讼请求范围。

二、二审判决将海富公司缴付并计入合资公司资本公积金的18852283元认定为“明为投资实为借贷”，没有证据证明。三、二审判决参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，适用法律错误。海富公司与迪亚公司、世恒公司之间不存在联营关系。四、合资经营合同已取代双方任何口头或书面的协议、合同，增资协议书对各方已不具有约束力。二审法院判令迪亚公司承担共同返还本息的责任没有事实根据。

海富公司答辩称：一、增资协议书是四方当事人为达到上市目的而签订的融资及股份制改造一揽子协议书，不是合资经营合同所能容纳得了的。二、二审法院判令世恒公司和迪亚公司返还的是股本金之外的有特别用途的溢价款，不涉及抽逃出资问题。三、陆波在增资协议书中只代表其个人，是合同当事人的个人行为，因其违反增资协议书的约定，应承担补偿责任。四、陆波的行为涉嫌刑事犯罪，其采取虚报注册资本的手段诱使海富公司误信其公司的经济实力，骗取海富公司资金。请求法院调取证据查证事实或将此案移交公安机关侦查。

最高人民法院提审本案后认为：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19982095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款，因此二审判决判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审和二审法院根据公司法第二十条和中外合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资明为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，予以纠正。增资协议书中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，法院对该主张亦不予支持。但是，在增资协议书中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司(世恒公司)2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，法院予以确认。

根据海富公司的诉讼请求及本案增资协议书中部分条款无效的事实，最高人民法院依照合同法第六十条，民事诉讼法第一百五十三条第一款第(二)项、第一百八十六条的规定，判决：一、撤销甘肃省高级人民法院(2011)甘民二终字第96号民事判决书;二、本判决生效后30日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。如未按本判决指定的期间履行给付义务，则按民事诉讼法第二百二十九条的规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息;三、驳回海富公司的其他诉讼请求。

【评析】

本案曾引起资本市场和法律界的广泛关注，在新一轮IPO重启的形势下，本案在促进理性投资方面仍具有参考价值。

一、“对赌协议”不应成为投机行为

对于选择估值调整机制为融资途径的企业来说，“对赌协议”这个俗称并不能准确反映这一筹集资金方式的法律特征，但是，却能反映相当一部分投资者和融资者的投机心态。融资困难是企业尤其是民营企业在发展过程中经常面临的问题，企业的发展常受融资问题困扰，因而近年来，民营企业在谋求海外上市之外，利用私募资本(PE)的投资也成为重要的融资方式。在这个过程中，急功近利的心态和概念的炒作使得正常的融资现象越来越趋近于投机生意，以至于出现了“风投”(风险投资)这一业内特有的现象。在投资过程中，不少融资方和投资方如同炒股者一样，有着赌博的心理，本来目的是降低风险、谋求双赢的VAM变成了谋求短期暴富的工具，脱离了其本该具有的融资机制的本意。协议中VAM条款本身的设计也越来越简单，投资者省略了很多应当自行调查

了解清楚的事项，一味依赖融资者的司法行为来说。实际上，在本案中，前景展望和回报补偿条款的简单设即使是当事人自己，也没有以PE等计，使得对赌协议的投资风险不断加概念作为诉辩理由，而是实事求是地大。回顾以往“对赌协议”的成功案将争议定位于增资过程中产生的纠例，可以发现，投资基金对目标公司纷。

的经营是有一定程度的参与的，并非

二、判决部分补偿条款无效，并坐收渔利。不违反当事人意思自治的原则

在现实中，有些人故意误导PE当事人意思自治原则包含两方的概念，把它形容得如同保底投资面的内容：一是私法主体有权依自一样，但实际上并非如此。PE依赖己的意志实施私法行为，他人不得IPO成功退出并实现投资回报的成功干预;二是在不违法的前提下，私率并不高，大部分参与对赌的私募投法主体之间达成的协议优先于私法资者会“赌输”。因此私募投资者宣而适用。因此，意思自治需以不违扬其投资“保本无亏”是欺骗公众的法为前提，违反法律的意思自治是行为。“对赌协议”条款本身的目的不被承认的。法官依据法律判决某是规避投资风险，不是一夜暴富的捷些私法行为无效具有无可辩驳的正径。

当性。司法不是就事论事的行为，PE是重要的投资手段，但对PE在利益平衡的过程中，不仅要考虑的过分渲染会导致对投资的放任和草案内，还要考虑案外;不仅要考虑率。作为司法机关，在纠纷发生时，当下，还要考虑将来。对于潜在的应当引导谨慎投资。要抑制过分投第三者的利益也要顾及，例如潜在资，防止金融风险。同时对引资的一的债权人。在合同之债和侵权之债方也要倡导契约精神，信守承诺，不中，侵权之债更容易偶然发生，股要籍此圈钱。引导投资者，使PE回东之间通过特别约定排除债权人实归VAM的本原谨慎投资、使融资者现债权的可能性是存在的。

诚实守信，是法官在判决类似案件时其实，“对赌协议”、PE领域的基本考量点中的乱象与金融垄断有关。

三、“对赌协议”是投资协议，势上，政府要鼓励资金流向中小企法律上对其没有特殊保护 业，就要加以引导，完善融资体系。

无论PE还是VAM,不过是经济现象,它必须通过一般民事法律行为才能实现。在法律上,其表现为投资的法律关系,并不具有法律意义上的特殊性,因此也不能得到一些私募投资者所希冀的特殊保护。

其实，“对赌协议”、 PE领域中的乱象与金融垄断有关。总体趋势上，政府要鼓励资 金流向中小企业，就要加以引导，完善融资体系。党的十八届三中全会通过的《中共中央 关于全面深化改革若千重大问题的决定》特别指出，要完善金融市场体系，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，健全多层次资本市场体系，鼓励金融创新，丰富金融市场的层次和产品。可以预见，随着融资渠道的畅通，融资难问题必将得到解决，理性投资与融资的时代必将到来。